不难注意到，在任何讨论有关中国经济的场合，几乎任何人都可以马上说出GDP增长率，也会说出固定资产投资增长率，但是很少会有人告诉你中国经济的“资本回报率”是多少。
应该更关注资本回报率
这一方面表明，增长速度一向是中国经济中最受重视的问题——这主要是由政府所主导和推动的经济的自身性质决定的。另一方面，它也说明了资本回报率所涉及问题的复杂性。相对同一对象，往往会有完全不同的“资本回报率”。这里，既有因目的、定义和测算方法上的不同所产生的不同估计结果，也有因利益动机作祟而人为造成的数据失真或指标扭曲。
再者，观察问题的角度不同，所谓的资本回报也不一样。微观企业层面与宏观政策角度所谈的资本回报完全不同。企业追求的是现期的纯利润水平，不会关心固定价格下实际投资效率的历史比较。对企业来说，价格上升或下降正是利润增加或损失的一部分。
此外，因为税收和股息分配所涉及的利益，企业一般会倾向于掩盖其真实的利润率。我们知道，即便是上市公司也有办法掩盖其真实的财务状况。
相对而言，对政策制定者们来说，如果真的有一天资本回报率变得和固定资产投资增长率或GDP增长率一样重要，他们应该关心的是采用固定价格测算的资本边际生产率，也可称为资本边际产出（Marginal Product of Capital，MPK）。
资本边际生产率是指，在其他投入不变的情况下，新增加一个单位的资本投入可以引致多少产出的增加。它是一个全面反映资本利用效率的指标，其微观基础是充分竞争条件下具有经济理性行为的厂商的投资和生产活动。在这个反映资本投入和产出的经济（不是技术）关系中，“产出”概念是国民核算中增加值的概念，既包括资本创造的（税前）收入，又包括对资本消耗的补偿。
早先，我曾经在一篇关于生产率的文章中说过（相关报道见《财经》2012年第9期“投资、增长与生产率”），新古典增长经济学理论的核心是，投资是经济增长的引擎，没有投资就没有经济增长。然而，决定增长质量的不是投资的增长率，而是投资的效率，后者是生产率问题的一部分。
从这个意义上说，生产率的增长既包括整体经济的效率改善，也包括它的技术进步（技术模仿或/和创新）。这个问题的提法已经不再是典型的新古典经济学问题，因为它的前提已经改变了，那就是，我们允许一个经济体的效率边界（即其效率水平能够达到的最大产出）低于它的技术边界（即其技术水平能够允许的最大产出，又称生产可能性边界PPF）。正是这个前提把我们从理论带回到中国经济的现实中来。
但回到现实中，情况的确很令人担心。目前，虽然没有中央政策的明确指导，没有由4万亿元固定资产投资推动所掀起的各地区、各行业普遍的投资热潮，但是“保增长”的需要正在各地鼓励新一轮的投资热潮。
根据近两个月的一些报道，为了“保增长”，有些地方政府的“改造和发展计划”已经近于疯狂。据已经披露的消息，有些地方政府的发展计划所涉及的投资额竟然相当于当地财政年收入的几十乃至上百倍。
也有迹象清楚地表明，越来越多的地方政府正在大张旗鼓地加入这场竞赛。如果中央决策部门不能重视由此可能引起的、也许远超过4万亿元的投资潮所带来的投资效率问题，后果将会非常严重。我希望大家更关注直接切入中国经济实际的“资本回报率”问题，特别是它的发展动态以及在国际比较中的位置。
靠制度克服资本边际生产率递减
经济增长依赖（由储蓄转化）投资的增长。经济发展史显示了一个一般规律。从经济发展初期开始，到基本完成工业化，一个经济体的资本-产出比（K/Y）大致会从1上升到3左右或更高的水平。就是说，在这个工业化的过程中，生产同样一个单位的产出（GDP），需要越来越多的资本投入。
根据定义，资本边际产出率或MPK是资本收入份额调整后的资本-产出比的倒数。在工业化的过程中，国民生产总值中资本的收入份额会随着K/Y上升而下降，大致从60%或更高水平降至30%或更低。与此同时，资本边际产出率随之下降，大致会从0.5或更高降至0.1左右。一般来说，这个过程越是粗放，MPK 的下降速度就会越快。这个情况在工业化后期会改变。一方面，由于整个经济从制造业向服务业转变；另一方面，也由于保留下来的制造业越来越向以研发、创新为基础的高附加值生产升级，MPK的下降会放缓、停止，甚至缓慢回升。
这里实际上涉及经济学的一个定理，那就是“资本边际报酬递减规律”。即在现有技术水平条件下，投资增长将会不可避免地进入一个资本边际产出递减的过程。显然，我们希望这个过程越慢越好。技术进步和生产率的提高可以减缓，甚至短期内逆转这个过程。罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）和保罗·罗默（Paul Romer）的新经济增长理论则认为，投资增长所推动的人力资本投资、新资本对旧资本的替代和“干中学效应”（learning by doing）等因素，可以克服资本边际报酬递减的规律。然而，这是否可以实现取决于一个经济体的制度条件。所以，从效率问题引到制度问题绝不是牵强附会。
政府在制度建设上的作用是非常重要的，其中很多方面是无法被其他组织取代的。制度建设要解决两大问题：一是如何建立一个保证公平竞争的市场制度；二是如何解决市场经济活动的各种“外部性”（externality）问题。二者有机结合才可以真正完成制度体系的建设。一个这样的制度体系基本建成后，不但可以鼓励学习、改善效率和激励创新，还具有自我修复功能。一个“经济利益中性”的政府所应该做的就是不断维护和完善这个制度，而不应该试图以各种理由干预其运作，无论“理由”多么充分。
以“国家利益”为理由的政府干预必须要有清楚的界定，必须通过有公众参与的听证程序，而且，由此产生的经济活动的性质应该属于公共产品或服务的生产。
大量事实说明，依赖各种形式的补贴，通过政策鼓励和廉价信贷，支持大型国有企业在所谓战略性产业中的发展，得到的是增长率，损失的是效率。地方政府之间 “锦标赛”式的基础设施投资和战略性研发投资亦如此。它一是改变不了粗放式发展的性质，二是改变不了扭曲的激励机制，因此必然导致低效率。
中国资本存量需清源
测算任何经济的MPK首先需要建立一个资本存量的时间序列。这就需要估计初始资本存量，建立概念上和测算上前后一致的年度投资流量，同时也需要确定一个经济折旧函数，并且建立适当的价格指数。这里需要提一点，由于中国经济数据存在的问题，有必要有选择地谈谈估计初始资本存量、选择投资流量和重建价格指数的问题。
很多研究者认为初始资本存量（譬如上世纪50年代初期的存量）对一段时间以后的资本存量时间序列的影响不大，因此往往不介意在估计中采用很强的假定。通常的做法就是机械式地从新古典经济学“稳态经济”（the steady-state economy）增长模型中简单地推导出1952年的“初始存量”。
这个懒惰的做法实际上是假设当年的投资量完全可以满足当年的经济增长和资本消耗的需要。但是，很多研究者对由此得出的完全是“假设的”（hypothetical）初始存量估计，既没有计量上的验证，也没有理论上的讨论。这个做法不但忽略了对实际经济状况的考察，也没有考虑如何在实证研究中正确地使用抽象理论。令人遗憾的是，在涉及资本存量的研究领域中，这种流行作法已经成为很多年轻学者的通病。
这里的问题在于，新古典经济学的“稳态经济”增长模型，完全不可能恰当地描述中国战后和上世纪50年代初期的“非常态经济”，因为即使没有战争，当时的中国经济和“稳态经济”也相差甚远。我们不能忽略的是，上世纪50年代初的快速增长是战后恢复期的增长，它不仅同恢复期中特定的各种政策努力相关，更重要的是也同战前南京政府时期，以及战时的重工业发展所奠定的基础相关。
如果没有过去的基础，上世纪50年代初期的投资无法支持当时的增长速度（假定这个速度没有被高估）。换句话说，当时的速度和投资在性质上和计量上都是无法匹配的。这种机械式推导出来的1952年初始存量，在相当程度上低估了当时中国经济的实际资本存量水平，从而低估了K/Y。因此，当其他条件不变时，MPK的下降速度不仅会被夸大，它在不同时期的变化也会受到影响。
同理，低估资本投入也造成了对当时全要素生产率增长的夸大。由此看来，曾经被很多上一代经济学家所津津乐道的、反映“计划经济黄金时代”的“一五”计划时期（1953年-1957年）的经济成就，被这个推算错误夸大了。
其实，年轻学者可以做的事情太多了。有大量战前、战时和战后的工业发展和投资状况需要仔细考察，有大量上世纪50年代国家档案保存的计划经济档案文件需要认真阅读，还有当时的资产普查资料也需要系统整理。
在这个基础上，才有可能建立各个时期之间的经济关系，包括生产和投资关系。进一步，将直接在搜集整理数据资料基础上进行的观察，同理论假设条件下能够推导出来的结果相比较，才有可能估计出有说服力的初始资本存量。这就是我所采用的方法。需要指出的是，这个方法并没有抛弃新古典经济学的“稳态经济”增长模型，反而充分利用了它的理论逻辑。
再有一个问题就是应该采用什么数据作为投资流量，以及应该采用什么价格指数去平减这个投资流量。在概念上，我们只能使用中国《国民核算账户》中的固定资本形成（GFCF）数据作为流量，不能采用投资统计中给出的全部固定资产投资（TIFA）数据作为流量。
很多研究者并没有注意到，两者的差异自2000年以来逐渐增大，到2008年时，TIFA已经超过GFCF的30%。问题出在TIFA统计中所包括的土地转让交易越来越多、越来越大，因此产生了越来越严重的重复计算（且不论因腐败产生的虚假计算）。虽然GFCF建立在对TIFA调整的基础之上，国家统计局从来没有说明过有关调整是如何进行的。还要顺便提一点，现在多数投资银行的经济分析师们都在使用TIFA进行宏观经济分析，这可能是由于只有这个指标才有月度统计数据。但是，的确不能忽略采用TIFA可能带来的严重偏差。
由前面对TIFA的讨论引出了相应的价格问题。实际上《国民核算账户》中（隐含）的GFCF价格指数也是以TIFA的价格指数为基础的。那么，在房地产价格泡沫中不断增加的土地转让交易，肯定会反映到TIFA的价格上。我们当然无从知道这个因素在统计局估计GFCF实际增长率时是如何被调整的。
在研究中我们发现，生产投资品的行业（投资设备和建筑材料）的生产者价格指数（PPI）要低于统计局采用的GFCF价格指数。因为PPI和土地交易量的变动几乎没有什么直接关系，所以我认为可以用来模拟GFCF的价格变动。我的“固定资本形成价格指数”理论就建立在投资品行业PPI的基础上。这样，对某些时期我得出了较高的实际投资量（I）估计，从而也得到较高的资本存量（K）估计。这些调整最终反映在我的资本边际生产率的估计结果中。
被误读的中国资本边际生产率
图1给出了中国资本边际生产率的估计结果。前面说过，我们希望资本边际报酬递减过程越慢越好。有很多因素可以实现这样的结果，甚至可以短期使这个递减过程暂时停止或者出现逆转。
理清这些因素恐怕很困难。效率改善、技术进步和生产率的提高、人力资本投资的增加以及人口红利因素等都会起到作用。再有，对于经常经历较大波动冲击的经济体来说，往往会在恢复期中观察到MPK的明显“改善”。中国经济不仅会受到商业周期和增长周期的影响，也会受到政治波动的冲击。在图1中，我用阴影部分表明MPK下降放缓或出现明显的上升的一些时期——所谓的“好时期”，并配有简明的经济或政治事件的背景说明。用非阴影部分表明具有导致MPK迅速下降因素的一些时期——所谓的“坏时期”，不必再对这些时期配备说明，相信大多数《财经》的读者都会熟悉各个时期发生的经济和政治事件，和它们对投资效率的含义。
我们可以看到，初始期的MPK基本上符合基于实证观察得到的类似经济发展阶段的情况，即大致在0.45（取1952年-1953年的平均值）；相应地，资本-产出比（K/Y）大致在0.85，非常接近麦迪森假设的K/Y=0.9至1.0（1952年的初始值）。我认为1949年-1953年间出现的MPK 反常的迅速上升，可以主要由“战后恢复”和“新技术引进”两个因素来解释。
前者通过一定的投资恢复了战争造成的毁坏，开始收获战前和战时的基础设施和技术投入的成果，后者得益于与苏东集团的政治经济结盟。随后，虽然在1954年 -1956年之间出现了由“农业合作化”和“资本主义工商业改造”带来的“制度性冲击”，但看起来它们对MPK造成的影响似乎很有限。也许这个冲击的深度和速度并没有完全超出当时人们的预期，因此比较容易被消化，也许这里还有其他因素。
至于1956年-1957年出现的MPK跳跃，我初步的解释是由两方面的原因造成的。一方面，在激进的“高级农业合作社”和“工商业社会主义改造运动” 中，生产部门可以通过更具强迫性的资源和人力动员获得更多的廉价投入（在当时的价格结构下）；另一方面，尽管对当时的数据进行了调整，这个时期的产出规模和增长率仍然可能被夸大。此后出现的由“大跃进”失败所引发的1958年-1961年期间MPK的崩溃性下降，再随后由推行农村“三自一包”开始的经济的全面调整所带来的MPK恢复性上升，都完全符合我们的预期。
从图1读者也可以看到，类似的MPK反复变化也出现在“文化大革命”的初期和中期。在1971年-1977年期间，MPK出现了迅速且持续的下降，而且不再伴随剧烈的波动。我的解释是，这个时期能够用来促进经济增长和效率改善的“制度资源”和“精神资源”已几近枯竭了。
如果我们在1952年-1953年的MPK值0.45和上世纪70年代末的MPK值0.25之间做一条直线，则它正好是从“农业合作化”前夕到农业制度不得不重新退回到“准私有化”的大致四分之一世纪的一个过程。
根据这条趋势线，忽略其间的剧烈波动，可以得出整个中国经济的MPK在这个期间以每年大约2.3%的速度下降。这个资本报酬递减速度的确是太快了。处于类似发展阶段国家的MPK的年下降速度通常在0.5%-1.5%。一般说来，发展过程越是粗放，越是低效率，MPK的下降速度会越快。这个发现也许并不令人吃惊。
显然，中国经济MPK的下降速度随着经济改革而放缓了，这应该符合多数人的预期。采用同样的对数直线法可以得出MPK在1979年-2009年期间每年下降速度约为1.9%。重要的是，改革之后出现了几个明显的“好时期”。如图1所示，在改革初期的十年和上世纪90年代前半期由邓小平“南巡”推动的改革深化期间，MPK的下降速度变得非常缓慢。从加入WTO到2007年，MPK甚至出现了缓慢的上升趋势。可能最有说服力的解释就是，这些时期推行的主要改革措施大大地释放了中国经济的比较优势，因此促进了经济效率的改善及对人口红利的收获。
但是，我们也应该重视经济改革以来一些“坏时期”的影响。譬如，“天安门事件”前后的一段时期（1987年-1991年）、“亚洲金融危机”前后的一段时期（1995年-1999年），以及自2008年全球经济危机以来的一段时期，在这些时期MPK的下降速度还是十分惊人的，和观察到的计划经济时期的平均下降速度（2.3%）不但类似，有时甚至更快。可以想象，如果没有这几个“坏时期”，改革之后MPK的年平均下降速度可能会大大低于1.9%。这些观察产生了一个很重要的提示，那就是，每一改革阶段的“制度创新”所带来的正面效果很难持续，很容易最终被负面的因素所抵消。它也说明，当经济进入低谷，为了实现增长所进行的投资努力往往是以牺牲效率为代价的。
中国MPK排名不乐观
在图2中，我们可以将中国和一些“相对低收入”国家以及“相对高收入”国家做个比较。图中的阴影部分分别标出了“亚洲经济危机”和“全球经济危机”两个时期，假定后者在末端数据时并没有结束。
各个经济体的数据均来自世界银行的数据库。我们采用了同样的方法对数据进行了处理，估计了各国初始资本存量，再通过固定资本形成的年度流量建立起资本存量的时间序列。为了减少短期波动的影响，我们对各国（包括中国，所以和图1略有不同）的资本和产出数据都进行了移动平均数处理。虽然由于数据的缺乏，我们只能比较1980年-2009年的情况，而且由于国家之间数据存在一定的不可比性，这个估计肯定比较粗糙，但是其结果基本上符合理论预期，因此还是可以被接受的。
在国家分组上，由于涉及的样本数目很少，只能采用一个简单的收入标准。我们采用了2000年时以1990年固定价格计算的“购买力平价人均国民生产总值”（PPP-GDP）GK$15000（GK$是以Geary-Khamis方法计算的，反映某一时点等值美元购买力的国际计价单位）的标准，将样本中九个国家按这个“标准”划分为“低收入组”和“高收入组”两组。“低收入组”由收入最低的印度（GK$1900）开始，包括中国（GK$2600）、巴西（GK$5400）、泰国（GK$6400）和该组收入最高的马来西亚（GK$7900）。“高收入组”由收入最低的韩国（GK$15000）开始，包括日本（GK$21000）、德国（GK$19000）和该组收入最高的美国（GK$29000）。
由于各国所处的发展阶段（人均收入水平）不同，它们各自经济的资本集约度也不同，就是说各自的资本-产出比（K/Y）不同，从而导致不同的以MPK计算的 “资本回报率”。我们的计算结果基本上可以支持这一点。“高收入组”的MPK普遍要低于“低收入组”。美国的MPK最高，这似乎和它的收入水平相悖，也说明它有相对较高的投资效率。
美国目前仍然处在MPK下降轨道上。德国和日本的情况基本稳定下来了，只是日本的MPK更低。韩国加入“高收入组”的代价看来非常高，显然有些过早地进入了低MPK阶段，这肯定和韩国政府在主要工业化阶段通过产业政策对资源分配进行干预有关。而且，值得注意的是，在亚洲金融危机之后，韩国并没有像一些亚洲国家那样出现恢复性的MPK上升。
在“低收入组”里，中国是个不那么令人鼓舞的例外。在上世纪80年代中期，“低收入组”各国的MPK水平大致相仿，只是印度的MPK高些，这和它的低收入水平相关。随即中国、泰国和马来西亚的MPK出现了迅速下降，到亚洲金融危机时，这三个国家的MPK水平已经降低至美国上世纪80年代初期的水平。
然而，中国的确没有理由和泰、马两国相提并论，因为当时泰、马的人均收入要高于中国数倍。亚洲金融危机后，泰国和马来西亚的MPK出现了恢复性的回升，但这种情况并没有在中国出现。虽然中国的MPK在加入WTO之后一段时间内基本停止了下降，但是整体上并没有离开一个较快的下降轨道。相比之下，印度的 MPK水平远高于中国，虽然1998年后其变化轨迹与中国类似，但是其下降速度仍然要慢于中国。
资本-产出比（K/Y）所反映的情况也是如此。我们并没有直接用图示来描述各国的K/Y值，因为这个指标的图形大致与MPK图形相反，差异来自于不同的资本产出弹性（见前述）。用心的读者可以很容易地反推出各国在不同时点上大致的K/Y值。我们说过，从经济发展初期开始到基本完成工业化，一个经济体的K /Y值大致会从1上升到3左右或更高的水平。
正如我们希望MPK不要下降得太快一样，我们希望K/Y上升的速度不要太快。这个速度越快，说明经济增长越依赖于物质资本的投入。从1980年的起点上看，中国的K/Y值和同组的其他国家的K/Y值相仿，为2.2，和该组平均值（2.1）相比是正常的。
可是，从1999年起，中国的K/Y值开始超过其他国家，而且速度越来越快。到了2009年，中国的K/Y值猛增至4.6，不但大大超过了“低收入组”内所有的国家（平均值为2.6），而且大大超过了“高收入组”内所有的国家（平均值为3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。
昂贵的制度性成本
关于投资效率问题，不管有多少有识之士在大声疾呼，有多少研究在提供有力的佐证，似乎仍然无济于事。虽然越来越多的迹象表明，这个过分依赖资源投入、政策补贴和人为压低要素成本的经济增长模式已经走到了尽头，但是，“增长是硬道理”，增长的需要常常使改变增长模式的探索显得苍白无力。
问题的根源在制度上。今天，如果有人还想绕开制度问题来探讨解决中国经济问题的途径，肯定徒劳无功。然而，只是抽象地批评制度缺陷并不够，应该更加关注由此孕育和滋养的各种利益集团如何由此而获利——不幸的是，政府自身也无法保持其利益中性，不断增长的利益反过来在巩固这些利益集团，而正是这些利益集团扭曲的投资行为在影响投资效率。
最后，我们可以通过一个附图（图3）来结束我们的讨论。这个图和上面关于利益集团的讨论密切相关。它和图1采用的数据一样，所不同的是，它以MPK变化为背景，加入了资本收入或资本报酬在国民收入中的份额变化。我们在前面已经讨论过，工业化的一般规律是，国民生产总值中资本的收入份额会随着K/Y上升而下降，大致从60%或更高水平降至30%或更低。与此同时，资本边际产出率随之下降，大致会从0.5或更高降至0.1左右。
这也就是说，资本报酬递减基本上是和资本在国民收入中的份额下降大致同步的。我们在图3中用阴影标出来与这个规律相违背的一些时期。可以暂且把计划经济时期略过不谈。我们看到，最近十年的情况是完全违反规律的，即尽管MPK稳中有降，而且全球经济危机加速下降，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。
这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。读者应该很清楚，什么样的投资者可以不顾效率，但是保证可以得到好处。
资本报酬份额上升的另一面是劳动报酬份额的下降，这应该可以解释为什么消费迟迟不能迅速提高。以投资推动的增长需要以持续的投资来维持。当政府利益纠缠其中，当市场机制不足以惩罚投资者的时候，投资的惯性就会特别强。然而，这个“以投资创造投资”的游戏最终还是会受到消费者的惩罚，只是时间早晚而已。
由此，由于制度性成本越来越昂贵，中国经济正在或已经过早地用尽了自己的优势。从某种意义上说，改革以来中国一直在利用从比较优势上得到的收益去支付一个制度成本。如今，却不得不为此付出沉重的代价。
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