投资要点

· 核心观点：2022年我国人口减少85万，开始负增长，但短期内不必担心人口总量，据联合国预测2035年仍有14亿，2050年仍有13亿。人口负增长会通过减少劳动供给和资本积累，减缓长期经济增速，此前“十四五规划”隐含到2035年实现年均4.7%的增长，面临挑战加大，需要付出更大努力。人口负增长会加快老龄化，从而对经济结构和资产价格造成较大影响。一是降低储蓄率、投资率，提高消费率，改变内需中消费和投资的结构；二是可能带来“过早去工业化”，对产业结构影响较大；三是养老支出加大财政压力，推高政府债务率；四是资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。

· 人口负增长与我国的生育形势：（1）横向对比各省人口自然增长情况，我们发现：①2021年自然增长率较低的主要是人口流出省份，典型的是东北和中部人口流出大省，自然增长率大多为负。②人口自然增速东北最慢、华南较快，2021年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰，而粤桂琼分别为0.5‰、0.3‰、0.4‰。③2021年13个自然增速为负的省市中，除东北三省外，其他省份均是2020年后才开始迎来自然增速的下降。

·（2）低出生率带来人口负增长，四个因素导致低出生率：一是养育成本高，住房、教育等相关育儿成本上升，影响了生育行为，中国大陆2022年房价收入比为34.6，位居全球第四。二是育龄妇女人口十年减少近6000万。三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。四是疫情冲击。

·（3）人口总量展望：联合国预测2035年我国总人口仍在14亿以上，2050年仍在13亿以上，此后降幅加快，在2078年末左右跌破10亿。

·人口负增长与老龄化如何影响经济：我们认为（1）人口负增长时代，老龄化将进一步加速。我国老龄化具有如下特点：①老龄人口绝对数量庞大，超美欧日韩总和；②城乡和不同地区老龄化差异大，东北、川渝、苏沪等地老龄化严重；③未富先老的问题十分严峻，当前我国人均GDP水平相当于美日韩在同等老龄化程度时的40%左右。

· （2）人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。劳动年龄人口数量及其占比会直接减少，整体劳动参与率也会降低。因此，到2035年实现年均4.7%的增长（翻一番目标对应的增速），压力加大，需要付出更大努力

·（3）人口负增长和老龄化会降低储蓄率，带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言，储蓄代表着资本积累，长期增长的资本要素投入可能会减少，从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言，内需中消费相比投资的重要性提高。

·（4）可能带来“过早去工业化”：供给侧，劳动成本上升、工业部门外迁；需求侧，养老相关产业大多属于服务业，服务消费的需求将超过商品消费，带动产业结构调整。

·（5）资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”：一方面，长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低，另一方面股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低，A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。

· 风险提示

联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差；疫情之后人口形势变化，总人口可能短期内在增长与下降之间反复；其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。

目 录

1.人口负增长与我国的生育形势

1.1. 我国人口增长开启第五阶段

1.2. 人口负增长的原因

1.3. 人口形势展望：2035年仍有14亿，2050年仍有13亿

2. 人口负增长与老龄化如何影响经济

2.1. 人口负增长时代，老龄化将进一步加速

2.2. 如何影响经济？

2.2.1. 减少劳动供给，长期经济增速放缓

2.2.2. 降低储蓄率，同时影响经济增长和经济结构

2.2.3. “过早去工业化”与财政压力

2.3. 如何影响长期资产价格？

3. 风险提示

正 文

1. 人口负增长与我国的生育形势

1.1. 我国人口增长开启第五阶段

根据联合国和国家统计局数据，1950年以来，我国人口增长经历了五个逐步减速的历史阶段，如图1：

（1）1950-1973年，人口自然增长率基本位于2%以上，平均值为2.1%；

（2）1974-1993年，降至1%-2%之间，年均1.5%；

（3）1994-2017年，降至0.5%-1%区间，年均0.7%；

（4）2018年-2021年，降至0-0.5%区间，年均0.2%；

（5）2022年-，开启人口负增长阶段，2022年自然增长率为-0.6‰，减少85万人。

横向对比各省人口自然增长情况，我们发现三条结论：一是2021年自然增长率较低的主要是人口流出省份，典型的是东北和中部人口流出大省，自然增长率都为负；此外，华北的河北、天津也都是负增长；东部沿海省份中，只有上海、江苏负增长。二是人口自然增速东北最慢、华南较快，2021年黑吉辽分别为-0.5‰、-0.3‰、-0.4‰，而粤桂琼分别为0.5‰、0.3‰、0.4‰。三是除东北三省外，其他负增长省份均是2020年后才开始迎来自然增速的下降，2021年13个自然增速为负的省市中，辽宁在2011年最早迎来负增长时代，黑龙江、吉林分别从2015、2016开始，内蒙古、上海、重庆、四川从2020年开始，天津、河北、山西、江苏、湖北、湖南从2021年开始。

1.2. 人口负增长的原因

由于我国死亡率基本稳定，自1970年代以来稳定在7‰上下波动，影响自然增长率的主要是出生率，如图3。

近些年来，四方面因素导致了我国的低生育率，从而带来人口负增长。

一是养育成本高，住房、教育等相关育儿成本上升，对生育行为有一定抑制作用。根据Numbeo统计数据，中国大陆2022年房价收入比为34.6，即按平均收入算，需要34.6年的收入才能覆盖购房支出，位居全球第四，仅次于叙利亚、加纳、中国香港，如图4。

二是育龄妇女人口下降近6000万。1982年计划生育政策写入宪法以来，到2016年放开全面二胎，政策实施34年，有效控制了总人口过快增长，但也带来了一些意料之外的结果。15-49岁育龄女性人口在2010年约为3.8亿，2020降至3.2亿左右，减少了近6000万人。

三是晚结婚、低结婚率和高离婚率。晚婚晚育现象日益突出，2020年平均初婚年龄已经上升至28.7岁。同时，结婚率下降、离婚率上升，2021年婚姻登记的粗结婚率降至5.4‰，仅为2013年的一半左右，粗离婚率在疫情前2019年达到3.4‰高点。

四是疫情冲击。过去三年疫情显著降低了我国的出生率。

1.3. 人口形势展望：2035年仍有14亿，2050年仍有13亿

联合国的World Population Prospects 2022较为准确的判断了我国人口将于2022年末开始负增长，因此我们用这个数据库来看未来我国人口形势的展望。

联合国预计2035年我国总人口仍在14亿以上，2050年高于13亿。2022年进入负增长时代后，在当前约束条件之下，负增长在未来一段时期难以逆转。2023-2060年，总人口下降呈现逐渐加速趋势，2060年后，下降的速度逐步稳定下来。由于人口变动遵从队列规律，即当前人口队列决定了未来人口，因此2050年之前，总人口下降的速度较慢，年均降幅大致在0.5%以内。预计2035年总人口仍在14亿以上，2050年仍在13亿以上，此后降幅加快，在2078年末左右跌破10亿。

2. 如何影响经济与市场

2.1. 人口负增长时代，老龄化将进一步加速

人口负增长通过影响人口总量与人口结构来作用于经济。据联合国预测，2035年我国总人口仍有14亿以上，总量层面的影响相对滞后，人口结构方面的影响会来的更快，因此我们暂且先聚焦于结构讨论。人口负增长显著影响人口年龄结构，即少子化、老龄化问题日益突出，并且在负增长时代到来之前，我国老龄化加速的问题已经较为严峻，2022年我国老龄化率为14.9%，较上年提高0.7个点。

我国老龄人口绝对数量庞大，超美欧日韩总和。2021年末我国65岁及以上人口约为2.01亿，高于同时期美国、欧盟、日本、韩国四大经济体总和（1.94亿）。庞大的老年人口规模一方面会带给养老事业带来巨大挑战，另一方面也意味着我国养老相关服务行业的市场规模将空前庞大。

城乡和不同地区老龄化差异大，东北、川渝、苏沪等地老龄化严重。一方面，随着青壮年劳动力从农村向城镇转移，城乡老龄化差异增大。从全国看，2020年城市、镇、乡村的65岁及以上人口占比分别为10.77%、11.81%、17.72%，城镇仍属轻度老龄化（7%-14%），乡村已进入中度老龄化社会（14%-20%）。另一方面，各省之间老龄化程度也差异极大，东北、长江流域老龄化程度最高。以65岁人口占比来看，辽宁、重庆超17%，上海、江苏、四川超16%，吉林、黑龙江、安徽、山东超15%；同时，广东、西藏、青海、宁夏、新疆等省在10%以下。

此外，我国未富先老的问题十分严峻。比较主要经济体的老龄化与人均GDP水平（2011年国际美元不变价衡量），我国2018年65岁以上人口占比11.9%，人均GDP为1.3万美元，英国、德国、法国在11.9%的老龄化率下，人均GDP与我国基本接近，而韩国、日本、美国在这一老龄化水平时，人均GDP分别为3.4、3.0、3.0万美元。

国际比较来看，当前和未来几年，我国均存在未富先老的隐忧：（1）当前我国人均GDP水平，相当于美日韩在同等老龄化程度时人均GDP的40%左右。（2）我们预计2025年我国人均GDP相当于英法德在同等老龄化程度时人均GDP的50%左右。与英法德相比，尽管当前我国与其在同等老龄化程度下的人均GDP水平接近，但展望未来不容乐观。预计2025年我国65岁以上人口占比达到16%左右（比2021年年均增长0.5个点左右），人均GDP达到1.7万美元（假设年均增速4% ），但英法德在16%左右的老龄化程度时，人均GDP为3.6万美元左右，如图10。

展望未来，我国老龄化即将迎来近35年的提速期，老龄化率（65岁以上人口占比）在2030年前后将突破20%，2050年前将突破30%。根据联合国预测的中性方案，2020-2055年间我国老龄化率平均每年提高0.6个点，将于2033年达到20.7%，2050年达到30.1%。但由于联合国已经低估了2022年我国的老龄化率，在上述预测下，2022年为13.7%，近期国家统计局披露数据为14.9%，因而老龄化的实际速度可能更快，可能在2030年左右突破20%，2050年前突破30%。

横向比较来看，根据联合国的预测，未来我国的老龄化率和老龄化速度在主要经济体中仅次于韩国。韩国、中国的老龄化率将先后超过日本，并达到40%以上，大幅领先于美德法英等经济体，如图12。

2.2. 如何影响经济？

2.2.1. 减少劳动供给，长期经济增速放缓

人口负增长会通过减少劳动供给而导致长期经济增速放缓。

一方面，人口负增长下，劳动年龄人口数量及其占比会直接减少。事实上，我国劳动年龄人口数量和比例的减少自2010年以来已经发生。根据统计局数据，以两次普查时点来看，2020年15-64岁劳动年龄人口占比相比2010年下降5.9个百分点，减少约3067万人。根据联合国数据，2021年我国劳动年龄人口为9.86亿，将在2038年降至9亿以下，2048年左右降至8亿以下，但劳动年龄人口占比会在2085年见底回升。

另一方面，人口负增长会带来整体劳动参与率的降低。根据七普和六普人口普查数据，我国劳动参与率呈现出两个特点：一是整体劳动参与率随着时间推移而降低，2010和2020年分别为61.2%和56.9%。二是劳动参与率与年龄的关系呈倒U型，年龄越大，劳动参与率越低。因此，人口负增长带来老龄化，进一步带来整体劳动参与率的降低。

到2035年实现年均4.7%的增长，压力加大，需要付出更大努力。2020年，“十四五”规划和2035年远景目标纲要草案提出，到2035年，中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这要求到2035年我国国内生产总值或者人均收入要翻一番，对应年均经济增长4.7%左右。但随着2021年七普数据出炉、2022年人口迎来负增长，面向2035年的中长期增长约束条件已发生极大改变，人口负增长提前到来，意味着达到4.7%的中长期增长目标，需要在其他方面付出更大努力。

2.2.2. 降低储蓄率，同时影响经济增长和经济结构

根据生命周期理论，人口负增长与老龄化会降低储蓄率。生命周期理论认为，在少儿时期，人口消费将大于其收入，为负储蓄；进入青年和中年（劳动年龄阶段），将通过工作而积累财富，到老年再消耗财富。因此，在该理论框架下，随着人口负增长带来老龄化率提高、劳动年龄人口占比下降，消费率将上升、储蓄率将下降。

但现实中老龄化对储蓄率的影响更复杂，老龄化也有提高储蓄率的效果机制，主要因为未来寿命预期提高可能带来储蓄率提高，一定程度抵消人口生命周期带来的储蓄率下降效果。当整体人口的预期寿命提高后，劳动年龄人口会在工作期间增加储蓄，为更长的退休期做准备。因此，老龄化在降低储蓄人口总量（即劳动年龄人口）的同时，也会使得单个储蓄人口增加储蓄，这会抵消储蓄率下降效果。并且人口老龄化对储蓄率的影响往往是缓慢、长期的，短期内难以观察到趋势性变化。

我们选择一些国家的历史数据来看，劳动年龄人口比例的减少对储蓄率的影响并不直接。2010年以来，美国、英国、法国、德国、日本的15-64岁人口占比均在下降，但这些国家的储蓄率并未出现明显下行。

这是因为各国一定时期内的储蓄率受到多种因素影响。（1）消费倾向。居民消费倾向下降会带来储蓄率的上升。（2）预防性储蓄。经济下行年份，对未来收入的预期转弱时，会增加预防性储蓄。（3）居民债务对储蓄率影响体现为两个方面，具体方向难以直接判断。一是偿还债务利息增加，会减少可支配收入，从而降低储蓄率；二是债务增加到一定程度，会抑制消费，增加储蓄。

尽管存在各种扰动，但以各国劳动年龄人口占比和储蓄率的截面数据来验证，二者仍为正相关，即老龄化高的国家通常储蓄率偏低，如图21。在中国，劳动年龄人口占比下降确实带动了储蓄率下行，二者的拐点在2010年前后同时出现，如图22。因此在展望未来时，我们可以以此作为判断，即人口负增长和老龄化未来会降低我国的储蓄率。但需要注意的是，人口因素对居民储蓄影响较大，企业与政府储蓄与人口因素关联并不显著。并且2018-2020年，国民储蓄率出现了小幅翘尾回升，2021年又下降，这说明短期影响储蓄的因素较多，可能出现波动。

储蓄率降低将带来两方面影响。一是对于长期经济增长而言，储蓄代表着资本积累，长期增长的资本要素投入可能会减少，从而放缓经济增速。二是对于经济的需求结构而言，内需中消费相比投资的重要性提高。投资与储蓄往往同步变动，消费则是储蓄的反面，储蓄率降低的同时，消费率会提高，投资率会降低，如图23。储蓄率下降带动需求结构的变化，在我国已经发生。随着劳动年龄人口占比和储蓄率的下降，投资率从2010年前后的47%左右降至2020年的42.9%，消费率从49.3%提高到54.7%。

2.2.3. “过早去工业化”与财政压力

人口负增长可能带来“过早去工业化”。从供给来看，老龄化时代，工业部门劳动力成本上升，会加速外迁，寻求低成本。工业产品大多是可贸易品，服务业产品大多是不可贸易产品，因此外迁产业主要是工业部门，导致国内生产中，工业比重加速下降，服务业上升。从需求来看，养老相关产业大多属于服务业，老年人口对服务消费的需求通常大于商品消费，人口老龄化的加速会带来服务业的加速发展，从而加快产业结构调整，导致“过早去工业化”。如图24,2010年以来，我国劳动年龄人口占比的下降与工业占比下降大致同步。

此外，人口负增长和老龄化可能会加大财政压力。人口老龄化意味着与老龄人口相关的医疗健康、养老保险等公共支出都会增加，财政压力加大。WHO统计了各国2000-2019年医疗健康支出占比，将其与世界银行的老龄人口占比数据匹配，可以明显发现，尽管各国医疗健康支出的水平相差很大，但相同之处在于，各国医疗健康支出占比与老龄化程度成正相关，如图25。

我国养老支出也加大了财政压力。2010-2021年，财政四本账中，一般公共预算对基本养老保险基金的补助（第一本账调拨到第四本账）从1910亿增加到9772亿，增长了4.1倍，而同期一般公共预算支出仅增长1.7倍。这项补助对财政造成的压力越来越大，2010年仅占一般公共预算支出的2.1%，2021年已提高至4%。

此外，人口负增长和老龄化还会通过两个途径推高政府债务率，一是上文中财政收支压力加剧，从分子端推高政府债务率；二是通过减少劳动、资本等要素供给，降低长期经济增速，从分母端推高了政府债务率。

2.3. 如何影响长期资产价格？

2022年人口总量负增长，标示着中国宏观经济总量，以及在宏观经济总量变动影响下的资产价格或将进入一个新的时代。过去20年间，中国经济先后经历2010年劳动力人口拐点、2018年出生率系统性下降，中国经济长期增速或也正在逐级下行。在人口存量负增长和老龄化的牵引下，资产价格或倾向于“长期低利率、股市低估值”。

长期经济增速放缓或驱动利率较长时间走低。2018年是中国人口出生率系统性滑落的开始，与之对应的也是从2018年起，10年期国债收益率中枢进入逐年下移的过程，并且和市场利率走势一致的是，政策利率在2018年一季度之后至今没有出现过调升。其背后的基础即是随着劳动年龄人口存量增速下降、人口出生率下滑，内生性信用扩张受阻、总需求不足，中国经济潜在增速趋于下移，若这一趋势在未来10-20年延续，那么利率或在较长时间内延续中枢下移的态势。我们站在2022年底怀念2016年-2017年的“高利率”，同样也有较大概率站在2035年-2040年怀念2020年-2022年的“高利率”。长期经济增速下移驱动利率长期走低，债券资产或直接受益于人口时代的变化。

与债券资产不同的是，股票市场迎来系统性牛市的概率越来越低，A股估值或在经济总需求不足的压力下进入低估值状态。我们观察到，2018年之后，A股出现“全面牛市”的时段越来越短，结构性行情更加被市场重视，从人口这一长期影响因素来看，随着人口存量带动劳动力供给下滑，经济总需求面临不足、信用扩张乏力，当越来越少的居民主动加杠杆、扩张债务时，经济总需求下滑对A股估值的“牵制作用”将增大，A股迎来系统性牛市的概率也将随之下降。而从风格上看，当老龄化时代更加追求“稳定”收益时，类固定收益属性的高股息、低估值、成熟且稳定增长的行业或比低股息、高风险溢价、高波动的成长型行业更受市场青睐，从风格上也决定了人口因素或带动A股进入长期低估值的时代。

3. 风险提示

（1）联合国与我国统计局人口数据有差异导致预测存在偏差；

（2）疫情之后人口形势变化，总人口可能短期内在增长与下降之间反复；

（3）其他因素扰动人口对储蓄和经济的影响。

【芦哲、占烁、王洋】

 

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