瑞士国家银行（SNB）

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后疫情时代的全球经济正经历复杂转型，瑞士国家银行（SNB）与摩根大通的最新动态，揭示了全球金融体系面临的通缩压力、信贷风险与结构性矛盾。从瑞士央行可能重启负利率，到美国国债市场的 “无可替代性” 悖论，这些现象共同勾勒出全球经济的脆弱图景。

一、瑞士央行的通缩困境：从降息到负利率的政策困境
瑞士国家银行主席马丁・施莱格尔近期释放的通缩预警，引发市场对全球经济下行的担忧。数据显示，瑞士消费价格指数（CPI）从2023年的1.6%持续回落，2024年4月降至0%，2025年1月进一步微跌至- 0.3%，标志着通缩风险从 “潜在” 转为 “现实”。施莱格尔在洛桑大学演讲时承认：“今年部分月份的通胀率可能为负，货币政策需更灵活应对。”

政策应对的失效与转向
瑞士央行的政策轨迹凸显全球央行的困境：

2024年12月
为遏制通缩，瑞士央行罕见降息50个基点，将政策利率从1.0%降至0.5%，成为当时全球主要央行中最大幅度宽松；
2025年3月
施莱格尔暗示可能在6月会议上进一步降息至0%甚至负利率，这距离其2023 年 “退出负利率周期” 的表态仅过去两年。
这种政策反复反映出瑞士经济的脆弱性：2024年GDP增速仅为0.8%，远低于 2023年的1.9%，其中出口对GDP贡献率从2023年的1.2% 骤降至2024年的 0.3%，凸显全球需求疲软对出口导向型经济体的冲击。施莱格尔将通缩归因于 “贸易战关税压力”，但数据显示，瑞士进口价格指数在2024年下降2.1%，更多源于全球供应链修复后的价格回落与内需不足。

负利率的历史教训与风险
瑞士曾在2015-2023年实施负利率政策，虽抑制了瑞郎升值，但导致：

银行业净息差压缩，2022年瑞士四大银行净利润同比下降18%；
养老金与保险机构投资收益受损，2023年瑞士养老金资产收益率仅为1.2%，低于负债端2.5%的预期收益。
若重启负利率，可能加剧金融机构资产负债表压力，进一步抑制信贷投放，形成 “通缩 - 低利率 - 信贷收缩” 的恶性循环。
二、摩根大通的信贷警示：市场自满与风险累积
摩根大通CEO杰米・戴蒙的警告直指全球金融市场的 “非理性繁荣”。2025年第一季度，该行贷款损失准备金激增235%至9.73亿美元，远超市场预期的 2.9 亿美元，其中对商业地产、杠杆贷款的拨备占比达65%。戴蒙在投资者日强调：“当前垃圾债券利差仅为350基点，低于历史均值420基点，市场低估了经济衰退对信贷的冲击。”

信贷风险的结构性特征
企业债务高企
美国非金融企业债务 / GDP比率从2020年的79%升至2024年的 83%，其中 BB级以下企业债务占比达42%（美联储数据）；
杠杆贷款风险
2024年全球杠杆贷款规模达1.3万亿美元， covenant-lite（弱约束条款）贷款占比升至78%，创历史新高（S&P Global 数据）；
商业地产泡沫
美国写字楼空置率从2020年的12% 升至2024年的18%，CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）违约率达4.5%（Trepp 数据）。

戴蒙指出，2025年2月美股暴跌12%并非单一由贸易战引发，而是 “企业盈利下滑（标普 500 指数 EPS 同比下降 5%）、利率敏感型行业估值修正（房地产板块PE从25倍降至18倍）、信贷风险预期升温” 的共振结果。摩根大通的研究显示，当美国国债收益率曲线倒挂超过100基点时，未来12个月企业违约率将上升2.3个百分点，当前倒挂幅度（10年期- 2年期国债利差-80基点）已触发预警区间。

三、回购市场异动：通缩压力的金融映射
美国财政部 TIC 报告显示，2025年第一季度全球回购市场 “转售” 规模激增至 1.9万亿美元，环比增长20%，创2008年以来单季最大增幅。这一现象揭示了全球货币体系的深层紧张：

回购市场的传导机制
回购协议作为短期抵押融资工具，其规模变化反映银行体系的流动性意愿：

抵押品短缺
美国国债净发行量从2023年的2.5万亿美元增至2024年的3.2万亿美元，但美联储缩表（QT）导致国债流通量减少1.2万亿美元，推高抵押品溢价；
风险规避
2024年全球银行一级资本充足率从13.5%降至12.8%，促使银行减少对高风险资产的敞口，转向国债等安全资产。
数据显示，2025年1月美国银行对海外机构的转售交易中，78%以美国国债为抵押品，较2023年的55%显著上升。这种 “安全资产依赖” 导致国债收益率与经济基本面脱节 —— 尽管美国2024年GDP增速放缓至1.1%，10年期国债收益率仍维持在3.8%的低位，反映市场对通缩的预期定价。

通缩的货币根源
回购市场的紧缩本质是 “货币乘数收缩” 的体现：银行每 1 美元资本支持的资产规模从 2023年的12倍降至2024年的10倍，货币供应量（M2）增速从2022年的10%降至2024年的3%。这种 “内生出清” 机制与施莱格尔提到的 “瑞士负 CPI” 形成呼应 —— 全球货币体系正从 “宽松周期” 转向 “债务清算”，通缩压力通过金融渠道向实体经济传导。

四、美国国债的 “双刃剑”：流动性依赖与系统风险
瑞士央行与新加坡金管局的表态共同强调美国国债的 “无可替代性”：全球70% 的跨境贸易结算、85%的外汇储备以美元计价，28万亿美元的美国国债构成全球衍生品（名义本金640万亿美元）的底层抵押品。然而，这种依赖隐含三大风险：

1. 抵押品循环的脆弱性
美国国债的 “再抵押率” 从2020年的40%升至2024年的55%，即每1美元国债被重复抵押1.5次。当市场恐慌时（如2025年2月），再抵押链条断裂可能引发流动性雪崩 —— 当年雷曼破产后，国债再抵押率从50%骤降至25%，导致全球美元流动性枯竭。

2. 政策外溢效应
美联储政策的 “全球中央银行” 属性加剧了不对称性：

2022-2023年激进加息导致新兴市场资本外流1.2万亿美元，外债违约率上升 3.6个百分点；
若未来降息，可能引发新一轮套利交易（carry trade），积累下一轮金融脆弱性。
3. 财政可持续性悖论
美国国债利息支出占GDP比例从2020年的1.6%升至2024年的 2.4%，2025 年预计突破3%。穆迪模型显示，若10年期收益率长期高于4%，2030年美国财政赤字率将超过8%，债务/GDP 比率突破130%，触发主权评级下调链式反应。

五、贸易战的表象与经济深层矛盾
市场常将2025年金融市场波动归咎于贸易战，但数据揭示更深层矛盾：

供应链修复未提振增长
2024年全球制造业PMI仅为48.7，连续6个月处于收缩区间，其中新订单指数47.2，显示需求不足是主因；
投资持续疲软
全球固定资本形成增速从2021年的5.8% 降至2024年的2.1%，企业capex占营收比例从15%降至12%（Bloomberg 数据）；
贫富分化加剧
OECD 国家前10%收入群体财富占比从2020年的52%升至2024年的55%，抑制整体消费倾向。

瑞士央行数据显示，2024年瑞士对美出口下降9%，但对中国出口仅下降 3%，表明贸易战冲击存在结构性差异，本质是全球总需求萎缩的表象。

六、避险资产的战略价值：黄金的双重属性
在不确定性加剧的背景下，黄金的避险功能凸显：

价格表现
2024 年黄金现货价格上涨15%，跑赢标普500指数（-3%）和美国国债（+5%）；
租赁收益
Monetary Metals的黄金租赁计划提供4%年化收益，以实物黄金支付，在负利率环境下形成独特优势；
资产配置
全球央行2024年增持黄金870吨，创历史次高，其中中国央行连续12个月增持，持仓量突破2200吨。
黄金的 “货币属性” 与 “零信用风险” 特征，使其成为对冲美元体系风险的关键工具。对比来看，比特币等加密货币在 2025年2月暴跌40%，凸显传统避险资产的不可替代性。

七、全球经济的十字路口：政策选择与前景展望
当前全球经济站在 “通缩修复” 与 “衰退深化” 的分叉点：

路径一：主动出清

若各国接受短期阵痛，推动债务重组（如日本1990年代模式）、产业升级（如绿色技术投资），可能用5-7年时间重建增长基础，但需承受GDP阶段性负增长（如欧元区2012年模式）。
路径二：持续宽松

若央行维持低利率、政府扩大赤字，可能延缓危机爆发，但将积累更严重的债务 - 通缩螺旋，最终迫使政策转向 “财政货币化”（如1930年代金本位崩溃），引发货币体系重构。

瑞士央行6月会议、美联储7月议息会议将是关键观察窗口。施莱格尔与戴蒙的警示共同表明：全球经济的真正挑战，在于超越短期政策应对，直面疫情后增长模式失效、金融体系脆弱性上升的结构性矛盾。对于投资者而言，减少风险敞口、增持流动性资产（如黄金、短债），或许是穿越不确定性周期的必要准备。