Ray Dalio

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引言：经济动荡的舞台

女士们，先生们，想象一下站在悬崖边上，脚下的地面在颤抖，不是因为地震，而是因为沉重的债务负担、破裂的贸易关系以及全球货币体系摇摇欲坠的压力。这不是一部反乌托邦小说中的场景，而是我们今天面临的现实。我们所处的局面令人深感不安，不仅仅是因为我们积累了巨额债务，而是因为这一趋势将我们推向了一条历史经验告诉我们很少有好结局的道路。当一个国家的债务增长远远超过其偿还能力时，随之而来的是一系列不可避免的后果：更高的利率、对关键基础设施和社会项目的支出减少，以及最终对支撑经济的货币失去信心。几十年来，我们一直被虚假的安全感所麻痹，相信债务是我们可以无限使用的工具，是一个我们可以无限制取水的井。但现在我们看到，这个井正在干涸。我们的国家债务已飙升至36万亿美元。这不仅仅是一个抽象的数字，它反映了数十年的财政管理不善，以及政治上优先考虑短期利益而非长期稳定的环境。每年我们的支出远远超过收入，随着债务利息的激增，它们占预算的比例越来越大。结果形成了一个恶性循环，我们借更多的钱只是为了支付已有债务的利息。

这不是一个孤立的问题，而是被日益脆弱的经济环境所加剧。随着借贷成本上升，企业和消费者感受到压力，投资放缓，经济增长停滞。我们正进入一个资本成本不再低廉的时代，这对每个人都有深远的影响。对政府来说，这意味着在危机时可操作的空间减少；对家庭来说，这意味着更高的抵押贷款利率、信用卡利率，以及最终生活水平的下降。当债务负担过重时，某些东西必须让步。我们已经看到早期迹象：投资者要求更高的收益率以补偿持有政府债券的风险，对财政政策可持续性的担忧，以及对美元作为世界储备货币未来的日益不安。这些不是抽象的担忧，它们是真实的，并且正在加速。历史上充满了因无法负责任管理债务而衰落的大国的例子。我们现在走的道路并非没有先例，但如果我们有勇气采取行动，它是可以避免的。

历史背景：1930年代的教训

最危险的方面之一是长期低利率带来的自满情绪，许多人忘记了这不是常态，而是一个异常现象，是中央银行大规模干预创造的人为平静。但现在，随着通胀压力增加和中央银行的退出，这种平静正在消散。债务狂潮的真实成本将变得痛苦地清晰。我们必须认识到，债务不仅仅是一个财务数字，它反映了更广泛的不平衡，是一个与现实脱节的系统的症状，在这个系统中，政治上的权宜之计压倒了财政责任。如果我们继续沿着这条路走下去，我们不仅冒着更高的利率或暂时经济放缓的风险，我们还冒着经济体系信心根本崩溃的风险。前方的道路不会平坦，需要艰难的选择，这些选择在短期内可能在政治上不受欢迎，在经济上也会有痛苦。但替代方案——一场破坏我们繁荣与稳定的债务危机——要糟糕得多。我们必须解决债务的驱动因素：过度支出、缺乏战略投资，以及未能使我们的财政政策与快速变化的全球经济现实保持一致。这不是在呼吁恐慌，而是在呼吁清醒的反思和果断的行动。如果我们忽视警告信号，我们将自担风险。但如果我们听从这些信号，采取必要的措施控制债务并恢复经济平衡，我们不仅可以避免灾难，还可以为一个更具韧性和繁荣的未来奠定基础。我们拥有资源、人才和创新能力来应对这一挑战。我们现在需要的是意志。问题不在于我们能否承受行动的成本，而在于我们能否承受不行动的后果。答案显而易见。

不可持续的债务水平：日益增长的担忧

我们看到债务市场的基本驱动力出现了不平衡，这种不平衡既是结构性的，也是心理性的。债务市场像任何市场一样，受供需原则支配。几十年来，世界对美国政府债务的需求似乎无穷无尽，美国被视为避险天堂，美元作为全球储备货币，国债作为终极无风险资产。这种信任使我们能够几乎无限制地发行债务，相信总会有买家排队等候。但这种动态正在发生变化，其后果将是深远的。问题有两个方面：我们比以往任何时候发行更多的债务，而愿意购买的买家群体却在减少。这是一个供应压倒需求的经典例子。当一个政府每年发行数万亿美元的新债务时，市场以低利率吸收这些债务的能力和意愿就会减弱。投资者并非不受经济规律的约束。他们看到不断增长的赤字、债务与GDP比率的激增，开始质疑回报是否值得承担风险。随着这种不平衡的加剧，收益率不可避免地上涨。这不是因为投资者突然变得非理性，而是因为他们正在理性地适应新的现实。更高的收益率反映了向一个似乎无法或不愿量入为出的借款人放贷的增加风险。这种动态不仅影响政府，还波及整个经济。当收益率上升时，企业和消费者的借贷成本也随之上升，抵押贷款变得更昂贵，企业债务发行放缓，融资新投资的成本变得过高。经济本已脆弱的增长将再受打击。

这种债务市场的不平衡不仅是一种周期性现象，而是结构性的，根植于全球经济的深层变化。几十年来，外国买家，特别是中央银行和主权财富基金，在吸收美国债务方面发挥了关键作用。他们的购买出于战略考虑和缺乏替代选择的混合动机。但那些日子正在消逝。地缘政治紧张局势、贸易冲突以及替代经济集团的崛起正在重塑外国买家的考量。他们不再愿意为无休止的赤字提供资金，这种需求的撤回是我们无法简单忽视的。我们还面临国内买家达到极限的现实。养老基金、保险公司和其他机构投资者面临自己的约束：监管压力、人口变化以及在一个日益不确定的世界中平衡风险的需要。它们的购买力是有限的，且开始撤退。这种转变的后果是深远的。如果政府必须支付显著更高的利率来吸引买家，这意味着更多的联邦预算将用于偿还债务，而不是投资于未来。这意味着用于基础设施、教育和创新的资金减少，构建一个有竞争力和充满活力的经济的能力下降。从长远来看，这意味着每个人的生活水平下降。

债务市场的供需失衡

这种不平衡反映了更深层次的问题，反映了信任的缺失，以及对我们财政路径不可持续的普遍感觉。一旦这种信心开始侵蚀，恢复起来将非常困难。投资者记得历史的教训，他们知道当债务增长快于经济时，结局很少是愉快的。他们正在采取相应行动，要求更高的回报来补偿他们所承担的风险。这是我们必须面对的现实。没有快速的解决办法，也没有简单的出路。我们必须恢复支出与收入之间的平衡，必须对优先事项和权衡做出艰难决定，认识到我们今天发行的每一美元债务都是对未来繁荣的索取。我们不应将其视为绝望的理由，而应视为行动的号召。债务市场正在给我们一个信息：改变方向，否则付出代价。这是一个我们应该认真对待的信息，因为我们等待的时间越长，调整的痛苦就越大。如果我们以纪律和远见采取行动，我们可以避免最坏的结果。如果我们忽视警告，我们将发现自己为借贷的特权支付越来越高的成本，直到这种特权本身消失。

全球货币体系的崩溃

我们现在见证的不仅仅是一系列孤立的经济扰动，而是支撑了几十年相对稳定和增长的全球货币体系缓慢而稳定的解体。这一体系建立在信任、合作和健全货币管理的基础上，现在开始出现裂缝。这些裂缝的后果不会均匀分布，也不会轻易被遏制。历史上，当金融秩序的基本架构开始失败时，其影响深远且广泛，常常以深刻且不可预测的方式显现。这种解体的核心在于货币创造与管理之间的根本失配。多年来，中央银行推行了严重依赖信用扩张和利率操纵的政策。这些工具曾经是有效的稳定器，但在不平衡规模如此巨大的环境中，它们已成为钝器。过剩的流动性扭曲了资产价格，助长了投机，制造了现在因自身矛盾而濒临破裂的泡沫。

第二个问题在于信任的侵蚀。全球货币体系依赖于参与者的信心：对货币保值的信心、对政府履行义务的信心，以及对规则公平适用的信心。但这种信任已被多年的债务货币化、政治功能失调以及经济杠杆在地缘政治争端中的武器化所侵蚀。曾经的合作努力现在变成了主导权的争夺，联盟在变化，旧的经济领导核心在努力维持其地位。全球货币体系的结构本身不再适应现代世界的挑战。它诞生于一个美元霸权无人挑战、全球贸易快速扩张的时代。现在，随着竞争经济集团的出现和地缘政治紧张局势的加剧，美元的主导地位受到质疑。曾经被动积累美元资产的国家现在出于战略和经济考量寻求替代方案。

这种崩溃并非孤立发生，而是与其他力量——债务、人口变化和技术颠覆——相互作用，创造了一个复杂且不稳定的环境。这些因素的相互作用加速了货币体系基础的侵蚀。当政府通过加倍实施导致问题的政策（如无休止的货币宽松和财政挥霍）来应对这些挑战时，只会加深危机。最危险的幻觉之一是认为这些问题可以通过更多的相同措施来解决：更多的债务、更多的流动性、更多的干预。这些措施充其量只是缓解症状，未能治愈根本疾病。它们推迟了清算，但无法阻止清算，实际上往往通过膨胀资产泡沫和更大规模的资本误配置使情况变得更糟。

我们已经看到这些错误政策的后果。通胀曾经被视为暂时的不便，现在已在许多经济体中根深蒂固。曾经看似无敌的资产市场显示出压力迹象。货币波动性增加，因为各国在日益碎片化和不合作的世界中争相保护自身利益。现在需要的是认识到整个系统正处于危险之中。这不是小调整或技术调整的问题，而是全球货币秩序能否适应一个与诞生它时截然不同的世界的问题。如果不能，我们将面临一个深刻的动荡时期，旧规则不再适用，新规则尚未成文。

迫切的财政改革需求

这一调整期不会轻松。它需要有远见的领导者，超越短期政治利益，勇于做出符合长期稳定和繁荣利益的决定。它需要在信任稀缺时进行国际合作。最重要的是，它需要接受一个事实：轻松借贷和永久举债的时代已经结束。全球货币体系不仅是政策和机构的集合，它是经济秩序的支柱。当这一支柱弱化时，其上构建的一切都变得不稳定。我们正处在一个关键的十字路口。现在做出的选择将决定我们是重建一个更强大、更可持续的基础，还是让整个大厦在我们周围崩塌。未来尚未书写，但有一点很清楚：假装问题不存在只会保证清算来临时更为严重。

历史模式与警示

我们现在经历的不是孤立的经济挑战，而是一个历史上反复出现的模式。如果我们愿意回顾并理解过去，特别是1930年代发生的事情，我们可以清楚地看到这一模式。那十年是多种力量交汇的时期，共同导致全球经济螺旋式下降和一段深刻而痛苦的调整期。教训就在那里，只要我们愿意去看。当时，世界正面临巨大的不平衡——贸易、债务和政治关系的不平衡。1920年代的经济繁荣建立在轻松信贷和投机过度的基础上，与我们近年来的情况非常相似。当不可避免的衰退来临时，它暴露了系统中的潜在脆弱性。信心的崩溃是突然且严重的，而当时的应对措施虽然在当时可以理解，但往往使情况恶化。

在1930年代，各国转向内向，保护主义政策被视为保护国内产业的手段，但最终加深了全球收缩。关税和贸易壁垒切断了商品和资本的流动，将金融危机转变为长期萧条。同时，曾经看似不可动摇的货币体系在竞争的国家利益和缺乏协调行动的压力下崩溃。政治环境进一步加剧了动荡。经济痛苦滋生了怨恨和分裂，领导者往往更专注于巩固自己的地位，而不是解决系统性问题。合作让位于对抗，世界变得更加碎片化。其结果不仅是经济萧条，而是一个深刻的社会和政治动荡时期，塑造了整个世纪的进程。

这些历史相似之处之所以具有指导意义，是因为它们向我们展示了当信任和合作崩溃时，全球经济秩序是多么脆弱。它们提醒我们，债务、贸易和货币政策不是抽象概念，而是相互交织的力量，可以加强稳定或推动螺旋式下降。今天，我们看到类似动态在发挥作用：贸易紧张局势因地缘政治现实的变化而加剧；债务发行激增，虽然暂时推动了增长，但却埋下了未来不稳定的种子；货币体系因通胀、货币竞争和对长期可持续性的疑问而受到考验。

引人注目的是，应对措施与过去如出一辙：转向内向、专注于短期修复、未能认识到问题具有系统性。正如1930年代一样，人们倾向于相信，只要能度过下一次选举、下一个财年或下一个市场周期，事情就会以某种方式恢复正常。但历史告诉我们，正常不会自己回来，必须通过深思熟虑和协调一致的努力重建。这就是为什么从1930年代吸取教训如此重要。不是因为我们注定要完全重复它，而是因为底层的相似性足以指导我们的思考：债务负担、保护主义冲动、货币合作的崩溃，这些都不是新挑战。它们以前被面对过，也被克服过，但前提是认识到短期修复无法替代长期结构性改革。

结论：导航未来之路

我们需要明白，真正的危险不仅在于数字——尽管数字本身就令人警醒——而在于认为我们可以通过借贷和消费解决任何问题的思维模式。这种思维在1930年代被检验过，并且失败了。它失败是因为它没有解决根本原因：贸易和债务的不平衡、国家政策的不协调以及对共同机构的信心丧失。回顾历史，关键转折点出现在各国开始认识到合作和改革是唯一前进之路的时候。这不是一夜之间发生的，也并非没有痛苦。但替代方案——持续的碎片化和日益深化的危机——要糟糕得多。

今天，我们站在一个相似的十字路口。我们可以选择正视这些信号，学习历史教训，开始努力恢复平衡和信任；或者我们可以继续重复那些认为问题会自己解决的人的错误。历史不会完全重演，但常常有相似的韵律。1930年代的回声围绕在我们周围，它们清楚地告诉我们，如果我们想避免类似的命运，就必须以紧迫感和超越眼前视野的意愿采取行动。因为历史不仅是教训，更是一个警告。

财政改革的迫切需求

对根本性财政改革的需要从未如此紧迫。我们今天面对的不仅是资产负债表上的数字，而是整个系统的可持续性，这个系统长期以来建立在借贷可以无限持续的假设之上。几十年来，负责任的财政管理理念被短期的政治需要和不愿做出艰难选择的倾向所掩盖。现在，这些决定（或缺乏决定）的代价正变得痛苦地明显。当债务增长快于经济时，某些东西必须让步。这不是理论，而是历史上反复上演的现实。随着债务负担的增加，偿债成本也在增加。利息支付开始消耗政府收入的越来越大份额，挤占了能够推动增长和提高生活标准的支出——基础设施、教育、研究和创新。如果不加以控制，这种循环将导致停滞和衰退。

问题的核心在于政治上的权宜之计与经济上的必要性之间的不匹配。承诺更多支出、减税并推迟艰难决定总是更容易的。但每次这些选择被推迟，潜在的不平衡就会加剧。随着时间推移，债务不仅成为财务负担，还成为整个经济的拖累，减缓增长、降低灵活性，并限制我们应对未来危机的能力。忽视这一点的后果已经显现。我们看到利率上升，不是因为市场反应随意，而是因为贷款人开始要求补偿他们所承担的风险。他们看到政府债务的轨迹，明白向一个财政路径不可持续的借款人放贷存在真正的风险。随着利率攀升，反馈循环加剧。更高的借贷成本导致更多的借贷只是为了支付利息，这反过来又导致未来更高的利率。

这就是为什么财政改革不仅是数字问题，而是关于恢复信誉的问题。它是向投资者、企业和公民展示政府有能力做出艰难选择、恢复平衡和可持续性的计划。没有这种信誉，信任就会侵蚀，而一旦信任丧失，重建将更加困难且成本更高。挑战在于，财政改革本质上在政治上具有困难性。它需要面对根深蒂固的利益集团，重新思考优先事项，并接受短期内的痛苦。这意味着承认不是每个承诺都能兑现，今天花费的每一美元都是对未来繁荣的索取。这意味着在每个人都想听到“是”时有勇气说“不”。但替代方案——继续沿着当前路径走下去——要危险得多。如果我们允许债务继续不受控制地增长，我们最终将面临一场可能动摇经济基础的信心危机。我们在其他国家见过这种情况，警告信号再熟悉不过：货币信心的丧失、通胀上升以及政府应对紧急情况能力的崩溃。这些不是抽象的风险，而是拒绝改变的系统的逻辑终点。

改革并不意味着为了紧缩而紧缩。它意味着重新思考支出方式，专注于推动长期增长而非短期消费的投资。它意味着确保税收体系公平高效，能够筹集支持基本服务所需的收入，而不扼杀经济活动。它意味着将支出与我们能负担的水平对齐，而不是政治上受欢迎的水平。这些都不容易。需要领导者超越下一个选举周期，专注于经济的长期健康。需要建立共识，清楚地沟通涉及的权衡。需要共同认识到行动的时机不是遥远的未来，而是现在。

我们面临一个选择：继续推迟艰难决定，希望数学问题能自己解决；或者直面现实，接受没有简单答案，并开始恢复平衡和可持续性的过程。赌注再高不过， inaction的后果显而易见。是时候正视这些后果了，因为我们等待的时间越长，可用的选择就越少，我们所有人将付出的代价就越高。风暴正在聚集，信号不容忽视。但在这场危机中也蕴藏着机会——一个纠正航向、重建并为未来几代人确保繁荣未来的机会。问题不在于我们能否承受行动的成本，而在于我们能否承受不行动的后果。答案显而易见。谢谢。